陈九霖:价值投资有没有过时,从巴菲特清仓航空股谈起

陈久林:价值投资过时了吗,从巴菲特清算航空股开始

2015年5月2日,在伯克希尔哈撒韦公司股东大会209小会议室,陈久林(右)与巴菲特(左)合影

2020年(中国农历庚子年)是整个世界灾难和变化的一年。COVID-19肺炎疫情在世界各地蔓延,引起恐慌;美国股市在10天内上涨了4倍;过去,它被称为“黑金”,但现在价格一度变成负数.这些突如其来的突发事件甚至让已经90岁高龄、久经沙场的沃伦巴菲特(Warren Buffett)由衷地感到,他一生中从未见过这样的市场,于是他自嘲说自己太“年轻”。

在此背景下,巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司(以下简称“伯克希尔”)的年度股东大会于5月2日通过网络直播与投资者会面。面对如此失控的2020年,各种问题浮现在投资者的脑海中。关于伯克希尔的投资决策和对未来市场的看法的问题,是本次股东大会上投资者和其他各界人士的担忧。此时此刻,投资者对巴菲特的价值投资理论产生了极大的怀疑。

在1973年至2020年的47年伯克希尔股东大会期间,巴菲特每次第一次出席股东大会时,都努力宣传他从老师本杰明格拉哈姆那里学到并改进的“价值投资”理论。巴菲特说,价值投资不仅仅是在合适的时间以合适的价格购买合适的公司,还包括长期持有其股票。巴菲特有一句经典的话,那就是:“如果你没有一个好的主意持有这只股票十年,那么你就不应该持有它一分钟。”

然而,在2020年的股东大会上,巴菲特说他清理了今年年初非常乐观的航空股。巴菲特在股东大会上表示:“我在评估航空公司股票时犯了一个可以理解的错误。”由于COVID-19肺炎的流行,世界各地的旅行几乎停止了,航空公司的股票价格急剧下降。伯克希尔在年初购买的几乎所有航空公司股票都缩水了一半,导致严重亏损。在这一点上,他没有选择坚持下去,而是及时地把位置砍掉了。他说:“事实证明,我对这项业务的看法是错误的,这不是我收购的四家航空公司的优秀首席执行官的错。”请相信我,现在,作为一家航空公司的首席执行官,这不是一份好工作。”“我不知道三四年后航空旅行需求是否会回到去年的水平.飞机太多了。”

虽然巴菲特的解释似乎有很好的理由,但这种紧急“切肉”似乎背离了价值投资理论,这让许多相信巴菲特价值投资的粉丝感到前所未有的失望和失落。面对COVID-19肺炎的流行,这个被许多投资者崇拜的“股神”似乎已经失去了魔力。“价值投资死了”、“股神投机割肉”等等。巴菲特信奉和推崇的价值投资理论真的已经失去了魅力吗?价值投资理论过时了吗?

要理解这个问题,我们必须首先理解“价值投资”理论的概念。这个理论最早可以追溯到20世纪30年代。人们普遍认为这一理论是由哥伦比亚大学教授本杰明格拉哈姆创立的。同时,彼得林奇和费希尔也提出并实践了类似的理论。后来,经过沃伦巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司的长期反复实践,他得以发扬光大。20世纪70年代和80年代,价值投资理论开始在美国受到尊重。近五年来,价值投资理论在中国得到了传播。2015年5月2日,当我在巴菲特的家乡内布拉斯加州奥马哈——参加伯克希尔50周年股东大会时,我在209号会议室遇到了20多名中国人才。2019年,超过1万名中国人出席了伯克希尔股东大会。我被第一财经频道邀请到上海现场直播分享《巴菲特投资之道》。

价值投资理论的重点是通过对企业基本面的分析,找到优质和低价的股票,并在购买后长期持有。这些基本面包括:高股息收益率、低市盈率、低股价/账面比率等。总而言之,投资就是投资那些股价被严重低估的高质量股票。价值投资理论的创始人格雷厄姆有时会做这样的类比。价值投资是用40美分的资本购买价值1美元的股票或产品。

这一理论之所以被称为“价值投资”理论,是因为这一理论的创始人和追随者认为,股票价格将围绕“内在价值”上下波动,而这种内在价值可以用一定的方法来衡量;从长期来看,股票价格有向“内在价值”回归的趋势;当一只股票的价格低于其内在价值时,就有投资的机会,如果你抓住这个机会,你就能获得更好的回报。

我们完全可以猜测,沃伦巴菲特作为价值投资理论的忠实实践者和倡导者,在购买航空公司股票时自然会遵循价值投资理论。也就是说,在购买时,巴菲特必须判断其价格被严重低估,其价值必须远远高于其价格。他还必须计划长期坚持,就像他对待美国运通卡、可口可乐和《华盛顿邮报》这样的股票一样。

那么,为什么巴菲特在持有航空股一年前就将其全部清空了呢?

在2020年股东大会上,巴菲特说:“这种流行病给航空业带来了巨大的变化。我不羡慕任何一个航空公司的首席执行官。航空业发生了重大变化。对我来说,未来并不明朗。对于航空公司来说,世界已经改变了。我祝愿他们一切顺利,但这是我们直接拥有的业务之一,将受到损害。”也就是说,由于疫情的影响,整个航空业的形势和环境都发生了根本性的变化。

巴菲特说:“与20年前相比,我更愿意为良好的行业和管理付出更多。”我倾向于只看统计数字。现在我越来越关注那些无形的东西。”由此我们可以知道,巴菲特对航空股的清仓并不看好整个航空业。

此外,巴菲特还认为,由于这种流行病的影响,整个航空业的商业模式发生了根本性的变化。这也是促使巴菲特清空航空股的重要原因之一。在他对价值投资的理解中,巴菲特一次又一次地提到,在投资时,他应该投资于一个他了解和理解的企业,然后在价格合理的时候买入。他把一个可以理解的企业放在一个合理的价格之前。换句话说,即使价格合理,他不能理解企业,他也不会投资。由此可以判断,巴菲特掏空航空股的另一个重要原因是,由于疫情的影响,他不再了解航空业务。

在2020年的股东大会上,投资者发现,巴菲特称之为错误的——家西方石油公司没有得到巴菲特的清算,甚至没有减持。当投资者问及他对西方石油的投资时,巴菲特说:“如果你是西方石油公司或任何一家石油公司的股东,那么你和我在油价走势上都犯了错误。”在当时的油价水平上,这项投资很有吸引力。但当油价达到每桶20美元时,这种投资就不起作用了,当油价跌至每桶-40美元时,这种投资肯定会变得更加不可行。这种超低的油价使其不可行。这就是为什么石油产量在未来几年将继续下降,因为开采出来的石油不赚钱。”

尽管巴菲特说他在油价趋势上犯了一个错误,但他没有选择出售任何西方石油公司的股票,而是继续以每股38美元的价格买入。此外,今年4月16日,他接受了一项决议,即由于财政困难,西方石油公司不能支付股息,只能拆分股份。这一做法无疑表明,尽管巴菲特对未来油价走势并不乐观,但巴菲特仍然认为这是对西方石油公司的一项可行投资。尽管巴菲特对油价表示悲观,但对他来说,石油企业模式在本质上并没有改变。

本杰明格拉哈姆在他的代表作《证券分析》中指出:“投资是建立在详细分析的基础上的,具有本金的安全性和保证的满意和回报的运作。不符合这一标准的操作是投机行为。”格雷厄姆在这里的“投资”就是我们所说的“价值投资”。由此,我们可以得出另一个结论,因为巴菲特对西方石油的投资是一种相对安全的“优先股”,这与格雷厄姆的“安全本金、保证运营、满意回报”是一致的。

上述分析可以帮助我们认识到,巴菲特并没有改变他长期以来的“价值投资”理论,而是在纠正他在投资过程中的错误;他没有改变投资方向,而是根据当前形势的变化进行了战略调整;他没有放弃长期坚持的想法,而是“停止”了一些不应该长期坚持的股票。

最后,数据会说话!巴菲特的伯克希尔公司,尽管今年第一季度净亏损497.5亿美元,每股a股亏损30653美元,但过去20年的复合回报率为21.70%;过去40年的复合收益率为22.03%;过去45年的复合回报率为20.5%。我不敢说自从价值投资理论建立以来,还有第二种投资理论(如趋势投资理论),它产生了沃伦巴菲特、菲利普费希尔、彼得林奇和本杰明格拉哈姆等应用价值投资理论的伟大成就?不要。因此,伯克希尔哈撒韦公司以其长期投资回报证明了价值投资理论的正确性。

因此,看待价值投资理论,不要在乎现在,而要着眼于长远;不要在意一城一池的得失,而要关注整个战役和整个战争的胜利;不要只看到树,而是要看到整个森林。这样,我们就知道了价值投资的有效性、正确性和长期性,也知道了它适用于各种环境以及中国市场。